接下来会接连分析几家生物公司。
上次分享的疫苗行业文章，没看的朋友建议先看，关于行业和产业链的部分内容是公用的，后面我就不重复讨论。
疫苗行业的过去、现在、未来深度梳理，一篇文章看懂生物产业链
今天分析华兰生物。
说明：
系列研究数据和信息会在公号更新。
年1月5日，华兰生物的子公司《华兰疫苗》，获得中国证监会上市批复。于年2月18日登录深交所创业板。
华兰疫苗剥离单独上市。
但是往期年报及各种财务数据，目前皆未分离，尤其是华兰生物仍然持有华兰疫苗75%的股权，还会纳入合并报表，所以本文依然只用华兰生物的名义，分析旗下主要产品以及业绩。
不过后面占股会降至67.5%。
对产品或者专业不感兴趣的朋友，可以跳过第一节。
建议不要跳过去，多看看有好处，多点耐心！
一、公司
1、简介
华兰生物成立于年，总部在河南新乡，董事长安康。
之前华兰生物只做“血液制品”的研发和生产，在年，第一家通过血液制品行业的GMP认证，也是国内第一家上市的血液制品企业。
不过后来血液制品遇到瓶颈，始终无法突破，于是在年新增疫苗业务，真是柳暗花明又一村，华兰生物的血液制品业绩逐年下滑，疫苗业绩逐年上升，不断地拉动华兰生物的价值。
稍微提一下董事长安康。
安康年出生，和祖国同岁，家庭是书香门第，父亲毕业于复旦大学，在当时，属于绝对的高知识分子。
安康成绩也不错，考上了河南师范大学的生物系。
但是当年的*治环境因素问题，具体就不说了，很敏感，安康被迫离校，派遣到河南的农村去当医生。
到了年，秩序恢复，安康也回到母校，继续读书。
4年后大学毕业，就去了当地新乡防疫站当站长。
十几年后，年，升职到兰州所当处长。
我们都知道兰州所是我国主要的生物制品研究所之一，安康一辈子都在跟生物打交道。
当年的几大研究所走出来非常多的优秀人才，目前市场上的绝大部分生物公司的创始人或者高层，都是当年几大研究所出来的。
安康也是其中之一。
年，安康创立《华兰生物工程有限公司》，这就是华兰生物的前身。
安康当然很有钱，多次登上河南首富之位，年也居于福布斯富豪榜第位。
2、产品
华兰生物主要有三类产品：血液制品、疫苗、基因工程产品。
血液制品有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等11个品种（34个规格），是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。
疫苗产品有流感病*裂解疫苗、甲型H1N1流感病*裂解疫苗、四价流感病*裂解疫苗、四价流感病*裂解疫苗（儿童剂型）、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。
不过目前几乎都是靠流感疫苗。
基因产品起步时间比较短，目前还没有大批量生产，不过取得了曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗、阿达木单抗、德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗的临床试验批件，正在按计划开展临床试验。
另外我把华兰血液制品的主要产品以及相对应的功效做了一张表格。
血液制品有两道天然的壁垒。
第一道、*策
我国年就已禁止进口人血白蛋白之外的一切血液制品，年起就已不再批准新设血液制品企业。
这道*策简直就是赤裸裸的支持垄断，不再准入新企业，全国市场都是那几家企业的。
目前主要以中生集团、天坛生物(SH)、华兰生物(SZ)、上海莱士(SZ)、泰邦生物这几家的血液制品占据大部分市场，
中生集团没有可讨论性，国资委下的庞然大物。
其中天坛生物规模最大，上海莱士技术最好。
第二道、单采血浆站
血液制品的主要原材料就是人体的血浆，免疫球蛋白、人血白蛋白和凝血因子是人血制品的三个大类，从华兰生物的产品表（上图）也能看出来，他所有的产品都是这三类。
而人血浆只能通过单采血浆站采集。
稍微解释一下单采血浆，就是用离心机从人血液中分离出血浆，再把其余的成分回输给提供血浆的人。
但是目前血浆只能在单采血浆站中完成，原材料来源渠道非常单一有限。
而且血浆站的设立并不容易，华兰生物的血浆站数量近几年没有增加一家，一直都只有25家。
很明显，血浆站的数量和单个血浆站的采浆量，就决定了企业的原材料，进一步决定了企业的产能。
这个在下面分析业绩的时候还会说。
华兰生物的疫苗产品很少，只有五款。
疫苗种类也只有流感疫苗、肝炎疫苗、脑膜炎疫苗三类。
不过就是这五款疫苗产品拉动了华兰生物的业绩
流感疫苗在分析疫苗行业中已经有详细的讲解。
《疫苗行业的过去、现在、未来深度梳理，一篇文章看懂生物产业链》
从上面这篇行业分析文章中，我们知道二类疫苗靠的就是“大单品”，每家生物公司都一样，华兰生物也不例外。
补上肝炎疫苗和脑膜炎疫苗的分析。
（新生儿乙肝疫苗是一类苗，成人乙肝疫苗是二类苗）
A、肝炎疫苗
先认识一下乙肝病*。
乙型肝炎病*是引起乙型肝炎（简称乙肝）的病原体，属嗜肝DNA病*科，该科病*包含正嗜肝DNA病*属和禽嗜肝DNA病*属两个属，引起人体感染的是正嗜肝DNA病*属。
乙肝病*危害很大，而且很隐蔽，直到年，才被发现。
肝炎病*最容易感染胎儿和新生儿，因为小孩子的免疫系统很微弱，遇到肝炎病*感染源，极易感染。
肝炎病*会在人体的肝脏内，不断地繁殖，最后遍布在人体的血液和各类体液中。
人体感染肝炎病*后，并不会立刻出现严重病症，人体的免疫系统会和肝炎病*展开拉锯战，病*不灭，战斗不止。
可惜目前人体如果不在外力的帮助下，打不过肝炎病*。
最后肝脏会被慢慢地纤维化或者肝硬化、肝衰竭、肝癌，最后死亡。
肝癌的死亡率以及死亡速度非常恐怖，时间很短。
不过年，澳大利亚的巴鲁克终于发现了乙肝病*的表面抗原（HBsAg），也就是病*的外衣，如上图所示的三大表面抗原。
后来在年，又继续发现了乙肝病*的Dane颗粒，等于发现了病*的核心本质。
从这以后，乙肝病*才真正被人们所认识。
十年后，年就研制出了第一支乙肝疫苗。
另外稍微提一下，为什么乙肝如此难治疗。
乙肝病*主要包括HBsAg外衣和DNA，还有cccDNA，即使我们消灭掉病*的DNA，HBsAg外衣也依然可以单独存活在人体的血清中，正常情况下，如果要完全消灭掉HBsAg，大概需要50年左右的时间。
但是在这个时间内，HBsAg额度基因会整合进干细胞的基因组内，当人体的肝细胞复制的时候，HBsAg也会跟着复制被翻译出来，而且很隐蔽。
虽然我们的医疗技术在飞速发展，急性乙肝大概率能治好，但是慢性乙肝，目前治愈率非常低。
所以乙肝疫苗的重要性大家都有底了吧。
华兰生物唯一的一款肝炎疫苗叫“重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）”。
乙肝疫苗大概分为三类：CHO细胞、汉逊酵母、酿酒酵母。
工艺和特点就不一一解释了。
其中汉逊酵母是主流产品，CHO细胞少一点，酿酒酵母在逐渐退出市场。
康泰生物就是做酿酒酵母乙肝疫苗的
华兰生物也是近年才做汉逊酵母乙肝疫苗。
b、脑膜炎疫苗
先认识一下脑膜炎球菌，也叫脑膜炎奈瑟氏菌，流行性脑脊髓膜炎（流脑）的病原菌。有13种不同的血清群，根据它们多糖类荚膜的抗原性结构而分类：A型、B型、C型、Y型及W型，这5类差不多是造成所有人类患病个案的血清群。
其中以A群为主，B群其次，C群少见，但近些年B群和C群有增多的趋势。
脑膜炎球菌的主要致病物质为荚膜、菌毛、内*素，一般寄生在我们正常人的鼻咽腔内，大概5～10%的健康人鼻咽有这个细菌。
跟流感一样，脑膜炎球菌也有流行期，不过波动很大，高发期70%的人都会携带这种细菌。
很可能现在看文章的你就有，可能我也有。
不过不用太担心，绝大多数携带者（高达90%以上）并不会发生疾病，因为我们成年人的免疫系统对这种细菌的免疫性很强，只有少数会引起鼻咽炎。
其中只有1～2%的人，经血流或淋巴到达脊髓膜，就会引起化脓性脊髓膜炎，也就是脑膜炎，而且具有传染性。
别看这1%到2%的概率好像很低，其实从总人数来看，也是很庞大的一个人群，所以脑膜炎疫苗的必要性就理所当然了。
华兰生物的脑膜炎疫苗有两款产品，ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗和A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗。
产品很好理解，ACYW群就是上面说的四个细菌群体，该疫苗可以预防这四类细菌导致脑膜炎。
A群和C群就是预防这两类细菌导致脑膜炎。
当然市场上的脑膜炎疫苗比较多，比如4价多糖疫苗、AC-Hib三联苗、2价结合疫苗、2价多糖疫苗、1价多糖疫苗等等。
沃森生物、智飞生物及华兰生物主要生产4价多糖疫苗，兰州所及沃森生物生产2价多糖疫苗，罗益生物及沃森生物生产2价结合疫苗，智飞生物生产AC-Hib三联苗，武汉所生产1价多糖疫苗。
其中A群脑膜炎球菌多糖疫苗和A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗为一类疫苗。
有小孩的朋友应该都知道。
接下来看华兰生物的业绩。
二、业绩
上图是华兰生物年的主要财务数据。
营收44亿，同比增长-11.69，大幅度下滑。
净利润13亿，同比增长-19.48%，更大幅度下滑。
每股收益0.7元，同比增长-19.61%，更更更大幅度下滑。
看起来挺悲观的，其实看从哪个角度去看。
我们先看看什么原因造成的大幅度下滑。
根据前面的分析，我们知道华兰生物两大类产品，血液制品和疫苗。
先看看血液制品的情况。
年血液制品营收26亿，年也是26亿，同比增长仅0.25%。
虽然没增长，但是也没有下滑，从上面那个图也能看出来，近3年都比较稳定。
那血液制品明显不是整体业绩下滑的原因。
稳定的原因也很简单，血浆采集站是稳定的，产量是稳定的，市场需求是稳定的，业绩当然就是稳定的，而且还将一直稳定下去，属于躺着赚钱的那种。
由于血浆采集站太难增加了，主要是*策的原因，华兰生物作为民企，难度肯定是可以理解的，所以他在持续的研发新血液产品，数量提不高，就提高质量。
不过难度也很大，目前还没有出新品，一旦研发出来，利润将暴增，因为高端血液制品价格是低端血液制品价格的好几倍。
目前我国主要还是以低端血液制品为主，技术瓶颈一直未突破，离国外发达国家还有差距。
继续看疫苗产品。
年之前，华兰生物的疫苗一路高歌猛进，快速增长。
但是年疫苗营收18亿，年营收是24亿，同比增长-24.63%。
很明显，造成整体业绩下滑的原因是疫苗业绩少了6个亿。
原因其实很简单。
华兰生物的疫苗太单一了，完全依靠流感疫苗，虽然上面分析产品的时候，说他有5款产品，其实有些产品还没投入市场。
比如冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗项目于年12月26日取得国家食品药品监督管理总局药物临床试验批件，现处于开发阶段。
这并不是一个好现象，年流感疫苗营收占比86.87%，年上升到99.42%，年继续上升到99.81%，年如果四舍五入算的话，都%了。
疫苗营收1,,,元，流感疫苗营收1,,,元，相差不到50万。
虽然所有全球的疫苗都是集中力量突破单品，行业的特征就是大单品，但是也没单到整个公司只靠一个产品的程度。
这个风险是很大的，比如这次的新冠，是导致流感下降的根本原因，大家都戴口罩，防范新冠的同时，当然也就阻断了流感的传播。
再说大家都打新冠疫苗去了，打流感疫苗的自然就少了。
华兰生物如此依赖流感疫苗，受到的影响当然最强烈。
我们把他的两大产品放在一起对比一下。
从营收占比来看，血液制品营收占比从年的87.76%，一路下降到年的58.56%。
相反疫苗营收占比从年的11.86%，一路上升到年的41.13%。
这还是年有了一个下滑，如果不是新冠疫情，他的流感疫苗营收占比已经超过50%了。
要说华兰生物的疫苗实力弱吧，他的流感疫苗确实是行业的龙头，挺厉害的。
华兰生物曾经是第一家做4价流感疫苗的公司
要说华兰生物的疫苗实力强吧，他的新冠疫苗现在都还没上市，才取得临床试验批件，目前刚启动II期临床工作。
其他公司的新冠疫苗都已经卖爆了，你这个是不是也太慢了一点，等新冠都没了才开始生产吗？
当然新冠疫苗难度也确实很大，我国也就中国生物、北京科兴、智飞生物这三家公司研发出来了，其他公司都是授权的。
所以这个真不好评价。
当然华兰生物的主要精力没有放在新冠疫苗上也是一个原因
今年的华兰疫苗剥离上市，也是华兰在疫苗研发路上的布局，因为研发管线太烧钱了，该业务单独去资本市场融资也是一个好的选择。
再看看华兰生物的费用情况。
销售费用下降，业绩下降造成的，疫情导致市场需求异常波动，销售费用花不出去很正常。
管理费用一直比较稳定，年2.54亿，年2.5亿，年2.18亿，近几年几乎保持稳定。
研发费用每年都在增加，年研发费用2.54亿，同比增加19%。
华兰生物近些年，一直在加大研发的投入，主要是两方面。
一方面是血液制品低端向高端的转型。
比如他的人血管性血友病因子（vWF）纯化工艺开发，这款产品目前国内还没有，研制成功，将会为血管性血友病患者提供特效药。
现在总共有10款血液制品新产品在研发。
另一方面是疫苗的研发。
流感疫苗是华兰生物的当家产品，甚至也可以说是目前他唯一的疫苗产品。
当然风险很大，所以也在同步进行其他大单品疫苗研发。
比如狂犬病疫苗（Vero细胞）等6款市场主流疫苗都在研发中。
财务费用波动很大，往年波动也很大，这也是生物行业的共性，华兰生物年财务费用同比增长%，主要就是信用借款融资利息增加导致的。
这个行业普遍需要钱，也正是这个原因，相对来说，我还是比较看好华兰生物的。
因为华兰生物是这个行业里面，少有的现金流很好的生物公司。
如上图所示，近几年的经营活动现金流非常好，而且稳定。
这就是稳定的血液制品带来的好处。
不管怎么样，华兰生物每年都会生产那么多血液制品，而且都会卖出去，每年都会有二十多个亿的稳定收入。
这个叫“下有保底，上有预期”。
三、行业
稍微讲一下血液制品行业，其实没太多可以说的，因为行业门槛已经限制死了。
目前总共只有28家企业具备血液制品生产的资格。
年28家血液制品生产企业的单采血浆站共采集血浆约吨，较年增长约13.4%，较年增长约2.7%。
年的血浆采集量算很好的，单个采集站的采集量很难提升，采集站的数量更是极难增长，所以整个行业的产量几乎都可以计算准确。
由于没有新进入者，使我国血液制品行业集中度得到大幅提升。
目前已形成以天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物等大型血液制品公司为行业龙头的局面。
年，前四家公司采集血浆均在0吨以上，合计采浆多吨，占国内血浆采集量的60%左右。
不过国外的集中度更高，排名前五位的企业市场份额占比为80%～85%，基本垄断了世界上血液制品的供应。
另外我国血液制品主要以人血白蛋白和静丙为主，合计占比近80%，人血白蛋白占比超过45%。
但是国际上情况不一样，主要以免疫球蛋白与凝血因子为主，人血白蛋白占比不足20%。
还有一点非常重要，人血白蛋白是目前我国唯一允许进口的产品。
并且近几年，进口量大幅度上升，进口人血白蛋白占比已经超过60%。
可能很多人不懂这个数据有什么意义。
简单来说，血液制品的所有产品都依靠血浆，也就是从血浆中提炼出各种物质，然后制作成不同功效的产品。
如果人血白蛋白全部由血浆中去提取，本来就紧缺的血浆会更紧缺。
唯一可以进口的白蛋白一定程度上缓解了紧缺程度，少从血浆中提取一些白蛋白，就可以多生产一些别的产品。
目前我国的血液制品技术还比较落后，前面也说过，我国的血液制品大多数属于低端产品，华兰生物每年投入的大部分研发费用，都在想办法突破技术瓶颈，把产品高端化。
技术的差异在血浆元素的提取上很明显。
国际血液制品巨头可以生产20多种产品，目前我国血液制品龙头企业最多也只能生产11种产品，并且实际生产并批签发的还只有9种。
分别是：人血白蛋、5种免疫球蛋白（静注人免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白、狂犬病免疫球蛋白、乙型肝炎免疫球蛋白和人免疫球蛋白）和3种凝血类产品（人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物）。
关于疫苗行业，由于华兰生物目前只靠流感疫苗，其他疫苗都还在研制中。
而流感疫苗行业已经在下面这篇文章中分析过：
《疫苗行业的过去、现在、未来深度梳理，一篇文章看懂生物产业链》
就不再重复讲了，没看过的朋友可以去看看，文章虽然比较长，多花点时间是值得的。
四、总结
逻辑其实很简单。
华兰生物两大品类：血液制品和疫苗。
血液制品就算新技术没有突破，每年都会躺着收二十多个亿，因为产量固定，毛利固定。
如上图所示，血液制品7年的毛利是61.54%，年的毛利是55.26%。
有少许的下滑，整体曲线是很平稳的。
也就是说华兰生物每年该赚的血液制品的钱，一分不少的依然会赚回来，没有任何风险。
而研发的持续投入，万一某天华兰生物真的搞出高端血液制品出来了呢？
反正每年赚这么多钱，拿出一部分每年都这样投入研发，这是一种非常健康的循环。
因为很多企业的研发都是靠融资或者借钱，风险极大。
华兰生物每年都是用自己赚到的“真钱”投入研发，零风险。
所以说：“下有保障，上有想象”。
至于他的疫苗产品，流感疫苗一支独秀，尽管毛利高达90%，但是风险显而易见的大。
两个风险：
第一个、单靠一个产品很容易波动，比如年就因为疫情大幅度下滑，产品结构风险太大了。
第二个、华兰疫苗单独上市后，将会主要靠融资和借钱扩大研发管线，这一点就会跟其他生物公司一样，具有不确定性风险。
所以华兰生物很极端，一类产品零风险，慢慢赚钱，慢慢投入，另一类产品高风险，这可能也是华兰生物把华兰疫苗剥离出去的根本原因。
综上所述，按照我的交易系统计算，华兰生物的合理价位是25元，理想价位是18元。
风险在于他的新产品，如果看好他未来的新产品，目前显然估值不高。
相反如果不看好他未来的新产品，我给的估值就高了。
大概是最坏情况时赔1倍，或者最好情况时赚2倍（大概率更高）的样子。
你觉得是会赔1倍？
还是赚2倍？
专注于上市公司财报和基本面深度分析。
很多时候，盈亏也只是一念之间！
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