科创板是中国资本市场的创新先锋，科创板的企业属于受国家鼓励、拥有“硬技术”、市场广阔的科技创新企业。因为“硬科技”是公司上市时的重要考察点，所以，从上市时的认定到后续的发展，科创板企业的研发能力都与传统企业有显著的差异，该差异着重体现在科创板企业无形资产的高占比。
疫苗行业内在属性是研发长周期性，高风险性和高回报性，同时，未来中国疫苗行业将往创新升级方向发展，康希诺有望成为拥有卓越创新能力的行业领袖，其价值得到了进一步的提高。
一、疫苗药企的特殊性
对于处于初创期、研发投入密集型的企业使用现金流量折现法估值时的难点可以从以下4个方面探讨：公司现有投资可创造的现金流；未来维持增长，新增投资可以带来的价值。
来自现有资产和成长型资产的现金流的风险大小；公司成为成熟企业的时点，科创板研发投入密集型初创企业估值难点，研究后发现运用现金流量法对初创生物科技企业估值，要在充分熟悉行业特性、产品未来发展、市场环境下才能做出较好的估计。
创新疫苗研发的长周期性疫苗要经历研发，注册，生产，流通等阶段，大部分时间都会消耗在研发阶段，研发阶段首先要对项目可行性进行调研，如果概念验证成功了就会开始立项研究在动物体内进行效果评价。
创新疫苗较成熟疫苗研发周期长。创新疫苗是通过评价接种后所预防疾病发病率下降的百分比或使疾病发病率降至很低水平来评价疫苗效力。据医药魔方统计，成熟疫苗品种临床试验推进速度相对较快，如破伤风、水痘、流感、脊髓灰质炎以及人狂疫苗的III期临床试验花费的平均时间约在-天。
而创新型疫苗则相对缓慢，如结核病、HPV和PCV疫苗的III期临床试验平均耗时约在-天。研发项目的投资分析之所以很难是因为药物的开发需要数年才能完成，这期间就有可能发生投资方放弃的情况，因此在药物成功开发并获得上市批准前，就必须提前进行评估研发项目或专利的价值。
公司对后期的投资拥有排他性权利或首次投资能为后续投资提供极大竞争优势。这里蕴含的逻辑实际上是期权的价值不是来自于第二笔及后续投资带来的现金流，而是后续现金流所创造的超额收益，即初始投资的期权价值与第二笔投资创造的超额收益正相关，所以初始投资应该为后续投资奠定优良的基础。
期权价值使公司对于该产品有独享回报的权利，对于研发密集型的产业如软件和医药产业，专利权的作用就是使公司有独享回报的权利，因此初始投资极大的影响创造的期权价值的高低，越有价值的期权能够让企业拥有更大竞争优势，享有更多地超额收益。
对于成熟型的疫苗在临床试验的三个阶段都达到了80%以上的成功率，随着人类社会的发展，新型的疫苗生产技术如基因工程技术，已经被越来越多的应用于生产销量高的新型疫苗。
根据前述对康希诺的行业分类，如果将其按照基因疗法药物进行划分，那么康希诺的临床三期试验成功率将会下降至57%，因此，创新疫苗在成为潜在的销量王时也容易带来较大的失败风险。又有另外一项研究根据美国0至年多项的疫苗临床实验数据，发现疫苗临床3期的通过率为85.4%，而最终的成功上市率仅为33.4%。
二、首支上市疫苗
目前开发创新疫苗内含回报率较高，先发者又凭借存量市场的消化以及抢先占领市场获得了更多份额，使其投资回报率更高。虽然说大部分企业的投资回报率经过一段时间的高速成长之后都会回归行业的平均水平，但是如果企业自身拥有不断创新研发的能力能不断拓展市场的天花板，另辟蹊径地通过颠覆已有产品让行业有不断升级的需求，就会一直收获较高投资回报率。
疫苗生产成本与监管成本较大，疫苗管理法的出台使行业壁垒不断提高，行业有加速集中的趋势。我国目前有GMP证书的疫苗企业仅有39家，并且其中21家仅生产单一的品种，康希诺的埃博拉疫苗是唯一的独家品种，康希诺是五年中唯一获得GMP证书的企业。
未来拥有卓越创新能力和多品种的研发管线的企业将胜出，市场集中度也将大幅提升，两类企业国内疫苗行业的创新大潮中脱颖而出，康希诺、万泰生物为代表的具有出众创新能力的Biotech/Biopharma，其具有较强的研发能力，先进的核心技术，并且能通过技术改进突破产能瓶颈。
以康泰生物、智飞生物、沃森生物为代表的具有体系化优势的BigPharma，依靠前期经营积累下来的雄厚资本，丰富多样的研发管线，规模化的生产能力和完备的销售体系，使其保持稳固市场地位，市占率得到保障。
因此，未来中国本土疫苗企业将面临着升级转型的需求，对于缺乏创新能力的企业将会被淘汰，康希诺有望成为疫苗行业创新领袖，因此投资者对其给予厚望，导致其价值提升。新冠疫情导致全球将近万条生命的死亡、损失了数以亿计的资金、使人类社会脱离正常生活秩序。
疫苗成为了对抗病*的终极解决方案，按照世卫组织专家估算，新冠疫苗最快也需要一年半才能研制出来，但是，年4月，康希诺研制的新冠疫苗已经进入临床Ⅱ期试验，是全球最快的进展速度。从疫情爆发到在研疫苗临床试验，仅仅花费3个月时间，康希诺的研发速度堪称闪电。
这款中国最快可能实现生产的新冠疫苗为康希诺于年8月科创板上市立下赫赫战功，该款新冠疫苗于年2月获得附条件上市批准，大家都认为该产品会成为预防新冠病*肺炎的主力*。
疫苗的价值主要是受四种因素的影响研发成本，研发风险，商业机会和项目时间线，因此，要注意这四种因素对疫苗公司在研项目的影响。对于研发成本来说，因为成本主要发生在整个产品项目的研发时间的初始阶段。
因此，其对现值指标的影响非常大，远比后续产生的现金流入更大，因此越复杂的疫苗产品也要求越高的研发成本，其对于疫苗价值的负面影响越大。
风险分布，候选疫苗产品能渡过技术和监管审核阶段的概率是10-35%，代表超过三分之二的候选疫苗不会商业化，当一个疫苗产品的审核风险特别高，尤其是到了临床实验第三阶段还是无法降低，就会对价值评估指标有显著的负面影响。
项目时间线，疫苗开发时间通常很长，从疫苗被发现到批准有10-15年之久的情况并非罕见，长时间的研发可能会对估值指标产生重大影响，因为现金流入可能要到10-20年后才会发生，在现值计算中会大幅折价。
商业机会，商业机会受到的干预包括疫苗目标人群数量多少，疾病的流行程度和严重程度，产品的竞争格局，甚至国家医保局的报销。WHO采购的新冠疫苗价格为每针剂63.71元人民币，假设国内必须有11亿人接种新冠疫苗才能实现"群体免疫"的目标，那么国内的新冠疫苗市场将达到亿元规模，如果需要接种2剂新冠疫苗才有效，真实的新冠疫苗市场规模将上升为亿元。
三、创新药企的价值
临床在研项目存在失败风险，因此将项目预期净现值按照80%的成功率进行调整，得到新冠疫苗产品估计值.7亿元。如果每年都有接种需求，可以看出每年都将会有45亿元左右新冠疫苗产品收入，而这将大大影响估值数额。
不考虑临床前产品，利用eNPV指标计算即将商业化的MCV2、MCV4产品价值为40.36亿元和运用实物期权法计算的临床试验阶段的DTP，PCV13i，PBPV和新冠疫苗产品价值为.14亿元，加总得到.5亿元，再考虑康希诺上市募集的49.79亿元，可以得出企业整体价值为.29亿元。
对康希诺运用B-S模型评估发现只要研发投入8.62亿元，就可以收获.5亿元的价值回报，康希诺凭借较少的初始投入获得了巨大的收益，因此该公司值得被投资。
运用疫苗行业的预计净现值指标时，应重点考虑在研产品前景和商业化能力。不同的在研产品预示着不同的市场前景和竞争激烈程度，康希诺的在研产品大部分属于创新疫苗，拥有广阔的市场前景和较高的进入壁垒。
预计未来有较高的收益，为考虑公司商业化的能力本文采用按一定比例对处在临床试验期的产品的项目预期净现值进行折算，以反映研发风险和不可预料事件对不能商业化的影响，创新疫苗企业的在研产品前景和商业化能力对价值的影响较大，投资者投资时应注意。
从量化的角度估算实物期权的过程是理解科创型企业的价值动因的重要一步。驱动康希诺价值提升的因素不仅有自身竞争优势还有外部大环境。
小结
我国目前正处在经济转型升级的阶段，高端制造业亟需国产化来满足人民的需要，像芯片和高端医药领域几乎都是国外企业垄断市场，而该市场未来又潜力无限，因此对高端制造这一国产空白领域，想要抢占未来行业发展先机就需要加大*策扶持来实现自主权。
新冠疫情让大家看到先进疫苗公司快速研发的应对速度和疫苗的重要性，然而国内没有能与全球四大疫苗巨头抗衡的企业，所以康希诺作为一个被赋予厚望的创新疫苗企业依靠自身的实力和时代的*策，实现了科创板的上市。
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